오바마 미국 대통령에 의해 지난 9일 연방준비제도(Fed 연준) 이사회 차기 의장에 공식 지명된 재닛 옐런(67)에게 전 세계의 이목이 집중되고 있다. 옐런은 버냉키 현 의장에 이어 내년 2월부터 미국 중앙은행인 연방준비제도(Fed 연준)를 이끄는 ‘경제 대통령’ 역할을 하게 된다. 연준 100년 역사상 여성의장은 처음이다. 여기에 2001년 노벨경제학상을 받은 조지 애커로프가 옐런의 남편이라는 남다른 가족사까지 알려지면서 더욱 호기심을 자극하고 있다. 남편의 스타성에 가려져있던 옐런이 드디어 진가를 발휘하게 될 것이라는 관측이 연일 쏟아져 나오는 것도 이런 배경에서다. 남다른 예측능력에 대한 찬사도 이어졌다. 옐런이 지난 2007년 다른 연준 이사들과는 달리 금융위기를 정확하게 예측했다는 점이 거듭 회자되고 있다. 또 일부에서는 학창 시절 친구들의 입까지 빌어 ‘온화하지만 똑똑한’ 옐런의 이면까지 소개됐다. 한국식으로 표현하면 일종의 ‘신상털기’에 돌입한 것이다. 그만큼 미국 내에서조차 옐런에 대해 알려진 바가 적다는 의미이기도 하다.

아무튼 모든 관심은 옐런이 이끌게 될 연준이 과연 어떤 모습일 것인지에 모아진다. 연준의 정책결정은 여전히 위력적이다. 과거에 비해 다소 약화되긴 했지만 미국 경제와 세계 경제에 미치는 영향력은 아직도 만만찮다. 시장은 일단 환영하는 분위기다. 옐런의 경쟁자였던 로렌스 서머스 전 재무장관에 비해 옐런은 온건파로 분류된다. 또 의회가 됐든, 시장이 됐든 서머스 보다는 좀 더 소통이 원활할 것으로 기대하고 있다. 정책행보 역시 시장의 기대를 크게 벗어나지 않을 것이라는 관측이 우위를 점하고 있다. 옐런이 오랫동안 연준에 참여하면서 버냉키 현 의장의 양적완화 정책(QE: quantitative easing)과 초저금리 정책을 지지해 왔기 때문이다. 이 같은 궤적이 양적완화 정책을 당장 축소할지 모른다는 일부의 우려를 불식시키는 계기가 됐다. 옐런 역시 지명수락 연설을 통해 일단은 급격한 정책변화는 없을 것임을 시사했다. 또 물가안정과 고용증진이라는 연준의 양대 정책목표 가운데 ‘고용’쪽에 무게를 실어온 그 동안의 행보 역시 큰 변화가 없을 것임을 암시했다.
옐런 지명자는 수락연설에서 “아직도 많은 국민이 일자리를 찾지 못한 채 가족 부양과 공과금 납부를 걱정하고 있다”면서 “법이 Fed에 부여한 의무는 모든 미국인을 섬기라는 것”이라고 밝혔다.

하지만 이것만으로 옐런이 그 동안의 정책기조를 계속 유지할 것으로 판단하는 것은 다소 성급해 보인다. 옐런의 연준시대가 감당해야 할 과제가 호락호락 하지 않기 때문이다.
가장 시급한 문제는 결국 출구전략이다. 당장은 아니다. 하지만 불가피한 상황이다. 미국경제에 부담을 최소화하면서 언제 어떻게 양적완화 조치를 축소해 나갈지에 초미의 관심이 쏠리고 있다. 이자율을 낮추고, 돈을 푸는 극약처방으로 위기를 모면하려 했던 그린스펀과 버냉키가 싸잡아 비판받고 있는 것이 냉혹한 현실이다. 이들은 비둘기파가 아니었지만 시장에 대해서는 우유부단했다. 이에 반해 옐런은 지명전부터 확실한 비둘기파(물가 안정보다 고용 확대를 중시하는)로 분류돼 왔고, 이것이 공공연한 약점으로 꼽히고 있을 정도다.

상원청문회에서 공화당 의원들의 집중 공격을 받을 수 있는 대목이기도 하다.

상원은행위원인 공화당 데이비드 비터는 “규제당국이 발표한 그 이상의 자기자본비율을 갖추도록 대형은행들을 강하게 압박하지는 못할 것이라는 게 내가 우려하는 점”이라며 “옐런은 계속해서 대형은행과 그들에 대한 구제금융을 지지하고 돈을 찍어내는 정책을 이어갈 것으로 보인다”고 공개적으로 혹평할 정도다.

이런 분위기를 너무도 잘 알고 있는 옐런이 순한 비둘기로만 머무를 수 없음은 자명해 보인다. 옐런 스스로도 “미국 경제가 강해지고, 금융시스템이 건전해지고 있지만 아직도 갈 길이 멀다”고 털어놓은 것도 이런 이유에서다. 다른 역대 의장들도 매번 강조해 오던 “의회가 연준에 부여한 책임은 일자리를 창출하고, 물가를 안정시키며, 금융시스템을 건전하게 유지하도록 하는 것”이라는 연설 문구가 옐런이 이끌게 될 연준시대에 더욱 절박해 보이는 것도 같은 맥락이다. 옐런을 잘 알고 있다는 김중수 한은 총재가 최근 뉴욕에서 한국 특파원들과 만나 ‘옐런을 단순한 비둘기파로 단정 짓지 않는다’고 밝힌 점도 눈길을 끄는 대목이다.
매의 역할을 감수해야 할 비둘기의 운명은 이제부터 시작인 셈이다.
미국 노스캐롤라이나 = 정재철 기자 jcjung@naeil.com

*양적완화: 중앙은행이 기준금리를 조절해 간접적으로 유동성을 공급하던 기존 방식이 아니라 초저금리 상태에서 경기부양을 위해 중앙은행이 국채 등을 사들이면서 시중에 직접 돈을 풀어 통화량을 늘리는 정책이다.

* 본지는 앞으로 펼쳐질 옐런 연준 시대에 대한 보다 풍부한 이해를 위해 옐런의 수락연설문 전문과 지난 3월 NABE(전미실물경제협회) 연설문 전문 그리고 번역문을 함께 싣는다. 이를 통해 내년부터 펼쳐질 옐런의 연준시대를 미리 예상해 볼 수 있기 때문이다. 연준의 역할에 대한 옐런의 인식과 고용정책, 통화정책 등에 대한 견해 등이 특히 눈여겨 볼만한 대목이다.

<연준 의장 지명수락 연설문 2013년 10월 9일>
Thank you, Mr. President, I am honored and humbled by the faith you have placed in me. If confirmed by the Senate, I pledge to do my utmost to keep that trust and meet the great responsibilities that Congress has entrusted to the Federal Reserve--to promote maximum employment, stable prices, and a strong and stable financial system.

I'd also like to thank my spouse, George, and my son, Robert. I couldn't imagine taking on this new challenge without their love and support.

The past six years have been tumultuous for the economy and challenging for many Americans. While I think we all agree, Mr. President, that more needs to be done to strengthen this recovery, particularly for those hardest hit by the Great Recession, we have made progress. The economy is stronger and the financial system sounder. As you said, Mr. President, considerable credit for that goes to Chairman Bernanke for his wise, courageous, and skillful leadership. It has been my privilege to serve with him and learn from him.

While we have made progress, we have farther to go. The mandate of the Federal Reserve is to serve all the American people, and too many Americans still can't find a job and worry how they will pay their bills and provide for their families. The Federal Reserve can help, if it does its job effectively. We can help ensure that everyone has the opportunity to work hard and build a better life. We can ensure that inflation remains in check and doesn't undermine the benefits of a growing economy. We can and must safeguard the financial system.

The Fed has powerful tools to influence the economy and the financial system, but I believe its greatest strength rests in its capacity to approach important decisions with expertise and objectivity, to vigorously debate diverse views, and then to unite behind its response. The Fed's effectiveness depends on the commitment, ingenuity, and integrity of the Fed staff and my fellow policymakers. They serve America with great dedication.

Mr. President, thank you for giving me this opportunity to continue serving the Federal Reserve and carrying out its important work on behalf of the American people.

대통령께 감사한다. 나를 (연준 의장으로) 지명한 당신의 신뢰에 영광과 겸허의 마음을 표한다. 상원에서 의장으로 인준한다면 나는 그 신뢰를 유지하고, 의회가 연준에 맡긴 막중한 책임 즉 고용촉진, 물가안정, 강력하고 안정적인 금융시스템을 만들기 위해 최선을 다할 것을 서약한다.

나는 또 남편 조지와 아들 로버트에게 고마움을 전한다. 그들의 사랑과 지원이 없었다면 이 새로운 도전을 상상할 수 없었을 것이다.

지난 6년 동안 경제는 무질서해졌고, 많은 미국민이 도전에 직면했다. 나는 우리 모두가 이로부터 회복하기 위해, 특히 대침체(Great Recession)의 매서운 여파에서 벗어나기 위해 더 많은 노력을 기울여야 한다는데 동의한다고 생각한다. 하지만 우리는 진전을 이뤘다. 경제는 보다 강해졌고, 금융 시스템은 더 건전하다. 여기에는 대통령께서 말했듯이 버냉키 의장의 신뢰와 지혜와 용기, 그리고 숙련된 리더십이 작용했다. 그를 모시고, 배울 수 있었던 것은 내겐 특권이었다.

우리는 발전을 이뤘으나 아직 가야할 길이 더 멀다. 연방준비제도(연준) 이사회의 임무는 모든 미국민을 섬기라는 것이다, 그리고 너무 많은 미국민은 여전히 직업을 찾지 못하고 있고, 공과금 납부와 그들의 가족을 어떻게 부양할지 걱정하고 있다. 연준이 제대로 작동한다면 그들을 도울 수 있다. 우리는 모든 이들이 열심히 일하고 더 나은 삶을 구축해 갈 수 있는 기회를 얻을 수 있도록 보장할 수 있다. 우리는 인플레이션을 계속 점검하고 있으며, 인플레이션이 경제 성장의 혜택을 약화시키지 않도록 할 수 있다. 우리는 또 금융시스템을 보호할 수 있으며 보호해야만 한다.

연준은 경제와 금융 시스템에 영향을 미칠 수 있는 강력한 도구를 가지고 있다. 그러나 나는 연준의 가장 큰 힘이 전문성과 객관성으로 중요한 결정에 접근하고 다양한 관점에 대해 열띤 토론을 하며, 대응에 하나로 단결하는 능력에 있다고 믿는다. 연준의 효율성은 연준 직원들과 동료 정책결정자들의 헌신, 창의력, 청렴성에 달려 있다. 그들은 위대한 미국을 위해 헌신하고 있다.

연준 이사회를 위해 계속 일하고 많은 미국민을 대신해 중요한 작업을 수행하는 기회를 준 대통령께 다시 한 번 감사한다.


<2013년 3월 4일 NABE 컨퍼런스 연설>

At the 2013 National Association for Business Economics Policy Conference, Washington, D.C. March 4, 2013

Challenges Confronting Monetary Policy
Thank you. I'm delighted to address the National Association for Business Economics (NABE), a group that has done so much to promote understanding of the economy and the appropriate role of policy.

My topic today is the challenges confronting monetary policy in what has been an unusually weak recovery from a severe recession. I will discuss the Federal Reserve's ongoing efforts in these circumstances to speed the U.S. economy's return to maximum employment in a context of price stability.1

As you know, the Federal Open Market Committee (FOMC) has recently taken new steps to achieve this objective. In September, the Committee approved a new program of agency-guaranteed mortgage-backed securities (MBS) purchases, pledging to continue the program--contingent on favorable ongoing evaluations of its efficacy and costs--until there has been a substantial improvement in the outlook for the labor market.2 Most recently, in December the Committee announced that it would purchase longer-term Treasury securities after completion of the maturity extension program. At the same time, it revamped its forward guidance for the federal funds rate, explicitly linking the path of that rate to quantitative measures of economic performance.3

My goal today is to explain these policies and why I consider them appropriate under current conditions. With respect to the asset purchase program, I will discuss several economic indicators that I plan to consider in evaluating the outlook for the labor market and then offer my perspective at present on the program's efficacy and costs, an assessment I will continue updating in light of experience.

The Outlook for the Labor Market and Inflation
The Committee's recent actions are shaped by the fact that the labor market is still far from healed from the trauma of the Great Recession. Despite some welcome improvement, employment remains well below its pre-recession peak, reflecting an economy that is still operating far short of its potential. At 7.9 percent in January, the unemployment rate has declined from its recent peak of 10 percent in October 2009. But that's still higher than unemployment ever reached in the 24 years prior to the recent recession and well above the 5.2 to 6 percent that is the central tendency of FOMC participants' estimates of the longer-run normal rate of unemployment. With economic activity constrained by fiscal consolidation, the lingering effects from the financial crisis, and the added headwinds of Europe's recession and debt problems, most FOMC participants reported in December that they expected only a gradual decline in unemployment over the next two years, to about 7 percent by the end of 2014.4

The official estimate of 12 million currently unemployed does not include 800,000 more discouraged workers who say they have given up looking for work.5 In addition, nearly 8 million people, or 5.6 percent of the workforce, say they are working part time even though they would prefer full-time jobs. A broader measure of underemployment that includes these and others who want a job stands at 14.4 percent, nearly double the 7.9 percent "headline" rate that is most commonly reported in the media.6

The large shortfall of employment relative to its maximum level has imposed huge burdens on all too many American households and represents a substantial social cost. In addition, prolonged economic weakness could harm the economy's productive potential for years to come. The long-term unemployed can see their skills erode, making these workers less attractive to employers. If these jobless workers were to become less employable, the natural rate of unemployment might rise or, to the extent that they leave the labor force, we could see a persistently lower rate of labor force participation. In addition, the slow recovery has depressed the pace of capital accumulation, and it may also have hindered new business formation and innovation, developments that would have an adverse effect on structural productivity.

In contrast to the large gap between actual and maximum employment, inflation, apart from fluctuations due to energy and other commodity prices, has been running for some time now a little below the rate of 2 percent per year that the Committee judges to be consistent with the Federal Reserve's dual mandate. The Committee anticipates that inflation will continue to run at or below 2 percent over the medium term. Moreover, expectations for inflation over the next 5 to 10 years remain well anchored, according to surveys of households and professional forecasters.

With employment so far from its maximum level and with inflation running below the Committee's 2 percent objective, I believe it's appropriate for progress in the labor market to take center stage in the conduct of monetary policy. Let me therefore turn to the FOMC's recent actions and describe how I see them promoting this important goal.

Forward Guidance for the Federal Funds Rate
I'll begin with the Committee's forward guidance for the federal funds rate. The FOMC has employed such forward guidance since 2003 but has relied more heavily on it since December 2008, when the target for the federal funds rate was reduced to its effective lower bound. In current circumstances, forward guidance can lower private-sector expectations regarding the future path of short-term rates, thereby reducing longer-term interest rates on a wide range of debt instruments and also raising asset prices, leading to more accommodative financial conditions. In addition, given the FOMC's stated intention to sell assets only after the federal funds rate target is increased, any outward shift in the expected date of liftoff for the federal funds rate suggests that the Federal Reserve will be holding a large stock of assets on its balance sheet longer, which should work to further increase accommodation.7

Starting in March 2009, the FOMC's postmeeting statements noted that "economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period," and in November of the same year added "low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations" as justification for this stance."8 In August 2011, the Committee substituted "at least through mid-2013" for the words "for an extended period."9 This date was moved further into the future several times, most recently last September, when it was shifted to mid-2015.10 Also in September, the Committee changed the language related to that commitment, dropping the reference to "low rates of resource utilization and a subdued outlook for inflation." Instead, it emphasized that "a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens," clarifying the Committee's intention to continue to provide support well into the recovery.11

Finally, last December, the Committee recast its forward guidance for the federal funds rate by specifying a set of quantitative economic conditions that would warrant holding the federal funds rate at the effective lower bound. Specifically, the Committee anticipates that exceptionally low levels for the federal funds rate will be appropriate "at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee's 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored."12

An important objective of these changes in forward guidance is to enhance the public's understanding of the Committee's policy strategy and its "reaction function"--namely, how the FOMC anticipates varying its federal funds rate target in response to evolving economic developments. For example, the Committee's initial, calendar-based guidance did not clearly convey the rationale for the specified date. In particular, when the Committee extended the calendar date, the public was left to infer whether the change reflected a deterioration in the Committee's economic outlook or, instead, a decision to increase policy accommodation.

In my view, the language now incorporated into the statement affirmatively conveys the Committee's determination to keep monetary policy highly accommodative until well into the recovery. And the specific numbers that were selected as thresholds for a possible change in the federal funds rate target should confirm that the FOMC expects to hold that target lower for longer than would be typical during a normal economic recovery. This improved guidance should help the public to accurately adjust their expectations for the federal funds rate in response to new financial and economic information, which should make policy more effective.13 In addition, I hope that improved guidance will help to boost confidence in the outlook and bolster households' unusually depressed expectations for income gains, which in turn will spur a faster recovery.

A considerable body of research suggests that, in normal times, the evolution of the federal funds rate target can be reasonably well described by some variant of the widely known Taylor rule.14 Rules of this type have been shown to work quite well as guidelines for policy under normal conditions, and they are familiar to market participants, helping them judge how short-term rates are likely to respond to changing economic conditions.

The current situation, however, is abnormal in two important and related ways. First, in the aftermath of the financial crisis, there has been an unusually large and persistent shortfall in aggregate demand. Second, use of the federal funds rate has been constrained by the effective lower bound so that monetary policy has been unable to provide as much accommodation as conventional policy rules suggest would be appropriate, given the weakness in aggregate demand. I've previously argued that, in such circumstances, optimal policy prescriptions for the federal funds rate's path diverge notably from those of standard rules.15 For example, David Reifschneider and John Williams have shown that when policy is constrained by the effective lower bound, policymakers can achieve superior economic outcomes by committing to keep the federal funds rate lower for longer than would be called for by the interest rate rules that serve as reasonably reliable guides for monetary policy in more normal times.16 Committing to keep the federal funds rate lower for longer helps bring down longer-term interest rates immediately and thereby helps compensate for the inability of policymakers to lower short-term rates as much as simple rules would call for.

I view the Committee's current rate guidance as embodying exactly such a "lower for longer" commitment. In normal times, the FOMC would be expected to tighten monetary policy before unemployment fell as low as 6-1/2 percent. Under the new thresholds guidance, the public is informed that tightening is unlikely as long as unemployment remains above 6-1/2 percent and inflation one to two years out is projected to be no more than a half percentage point above the FOMC's 2 percent longer-run goal.17 The evidence suggests that the evolution I've described in the Committee's forward guidance, particularly the new thresholds, has shifted the market's view of how forceful the FOMC intends to be in supporting the recovery. In the Federal Reserve Bank of New York's Survey of Primary Dealers, for example, participants have repeatedly revised downward the unemployment rate at which they anticipate that tightening will first occur.18

I mentioned that the FOMC's new forward guidance offers considerable insight into the Committee's likely reaction function, but I should note that the guidance it provides is not complete. For example, the Committee has not specified exactly how it intends to vary the federal funds rate after liftoff from the effective lower bound, although it has stated that "when the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach."19 This language is consistent with optimal policy prescriptions that call for lower-for-longer considerations to pertain to the path of the federal funds rate both before and after liftoff.

In addition, the guidance specifies thresholds for possible action, not triggers that will necessarily prompt an increase in the federal funds rate. The FOMC statement therefore notes that "in determining how long to maintain a highly accommodative stance of monetary policy, the Committee will also consider other information, including additional measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments."20

For example, the Committee could decide to defer action even after the unemployment rate has declined below 6-1/2 percent if inflation is running and expected to continue at a rate significantly below the Committee's 2 percent objective. Alternatively, the Committee might judge that the unemployment rate significantly understates the actual degree of labor market slack. A decline in the unemployment rate could, for example, primarily reflect the exit from the labor force of discouraged job seekers. That is an important reason why the Committee will consider a broad range of labor market indicators. I will discuss some of the additional indicators I plan to consider in judging the strength of the labor market in connection with the Committee's current asset purchase program.

The Federal Reserve's Asset Purchase Program
Turning next to that program, the Federal Reserve initiated a new asset purchase program last September, extending it in December, under which the Federal Reserve is currently buying agency-guaranteed MBS at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month. As with the guidance for the federal funds rate, the Committee tied the new program to labor market conditions, stating that purchases would continue until there is a substantial improvement in the outlook for the labor market in a context of price stability.21 The FOMC's earlier large-scale asset purchase programs, in contrast, were fixed in size and carried out on a specified schedule. The Committee has also noted that, in determining the size, pace, and composition of its asset purchases, it would take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases.

The purpose of the new asset purchase program is to foster a stronger economic recovery, or, put differently, to help the economy attain "escape velocity." By lowering longer-term interest rates, these asset purchases are expected to spur spending, particularly on interest-sensitive purchases such as homes, cars, and other consumer durables. Research on the effects of such asset purchases suggests that what matters for the reaction of longer-term interest rates to a purchase program is the extent to which the program leads market participants to change their expectations concerning the entire path of the Federal Reserve's holdings of longer-term securities.22 Other things being equal, the greater the effect that a purchase program has on the expected path of the Federal Reserve's securities holdings, the more substantial should be the downward pressure on the term premium in longer-term interest rates.23 By linking the pace of purchases and how long that pace will be maintained to the outlook for the labor market, the program acts as a sort of automatic stabilizer: As market perceptions of the prospects for the economy vary, so too should expectations of the pace and duration of asset purchases.

In stating that asset purchases will continue, subject to caveats pertaining to efficacy and costs, until there has been a substantial improvement in the outlook for the labor market, the FOMC established a criterion that differs in three important respects from the forward guidance for the federal funds rate: (1) It is qualitative, not quantitative; (2) it refers to an improvement in the outlook for the labor market rather than an improvement in actual labor market conditions; and (3) it requires the Committee not only to consider progress toward its employment goal, but also to evaluate the efficacy and costs of asset purchases on an ongoing basis. The public is, naturally, eager to understand how the FOMC will approach such complex judgments. I cannot, of course, speak for the Committee on this issue, but I can spell out some of the key factors that will guide my conclusions.

A "Substantial Improvement in the Outlook for the Labor Market"
The first imperative will be to judge what constitutes a substantial improvement in the outlook for the labor market. Federal Reserve research concludes that the unemployment rate is probably the best single indicator of current labor market conditions. In addition, it is a good predictor of future labor market developments. Since 1978, periods during which the unemployment rate declined 1/2 percentage point or more over two quarters were followed by further declines over the subsequent two quarters about 75 percent of the time.

That said, the unemployment rate also has its limitations. As I noted before, the unemployment rate may decline for reasons other than improved labor demand, such as when workers become discouraged and drop out of the labor force. In addition, while movements in the rate tend to be fairly persistent, recent history provides several cases in which the unemployment rate fell substantially and then stabilized at still-elevated levels. For example, between the fourth quarter of 2010 and the first quarter of 2011, the unemployment rate fell 1/2 percentage point but was then little changed over the next two quarters. Similarly, the unemployment rate fell 3/4 percentage point between the third quarter of 2011 and the first quarter of 2012, only to level off over the subsequent spring and summer.

To judge whether there has been a substantial improvement in the outlook for the labor market, I therefore expect to consider additional labor market indicators along with the overall outlook for economic growth. For example, the pace of payroll employment growth is highly correlated with a diverse set of labor market indicators, and a decline in unemployment is more likely to signal genuine improvement in the labor market when it is combined with a healthy pace of job gains.

The payroll employment data, however, also have shortcomings. In particular, they are subject to substantial revision. When the Labor Department released its annual benchmarking of the establishment survey data last month, it revised up its estimate of employment in December 2012 by 647,000.

In addition, I am likely to supplement the data on employment and unemployment with measures of gross job flows, such as job loss and hiring, which describe the underlying dynamics of the labor market. For instance, layoffs and discharges as a share of total employment have already returned to their pre-recession level, while the hiring rate remains depressed. Therefore, going forward, I would look for an increase in the rate of hiring. Similarly, a pickup in the quit rate, which also remains at a low level, would signal that workers perceive that their chances to be rehired are good--in other words, that labor demand has strengthened.

I also intend to consider my forecast of the overall pace of spending and growth in the economy. A decline in unemployment, when it is not accompanied by sufficiently strong growth, may not indicate a substantial improvement in the labor market outlook. Similarly, a convincing pickup in growth that is expected to be sustained could prompt a determination that the outlook for the labor market had substantially improved even absent any substantial decline at that point in the unemployment rate.

The Efficacy of Asset Purchases
Let me turn next to the efficacy and potential costs of asset purchases, a topic discussed at recent FOMC meetings and that I suspect will be discussed at succeeding meetings as well. I see the currently available evidence as suggesting that our asset purchases have been reasonably efficacious in stimulating spending. There is considerable evidence that these purchases have eased financial conditions, and so have presumably increased interest-sensitive spending.24 Research suggests that our purchases of mortgage-backed securities pushed down MBS yields and that MBS yields pass through, with a lag, to mortgage rates.25 Indeed, I see the recent strength in housing and consumer durables, such as motor vehicle purchases, as partly reflecting the effect of reduced borrowing costs. Plausible, albeit uncertain, estimates of the ultimate economic effect of asset purchases can be obtained from simulations of the Board's FRB/US model. Such simulations suggest that a hypothetical program involving $500 billion in longer-term asset purchases would serve to lower the unemployment rate by close to 1/4 percentage point within three years while keeping inflation close to the Committee's 2 percent objective.

One issue on which there has been considerable debate is whether low interest rates are doing as much to promote economic growth since the financial crisis as they would have before the financial crisis--whether the interest rate channel of transmission for monetary policy has been attenuated. I agree with those who think this channel has been partially blocked. Individuals who have impaired credit histories, have been unemployed, or hold underwater mortgages are experiencing great difficulty gaining access to credit, whether to buy or refinance a home, finance a small business, or support spending for other needs. Even those with good, but not stellar, credit histories and sufficient income are facing capacity constraints in the mortgage market. However, even if the interest rate channel is less powerful right now than it was before the crisis, asset purchases still work to support economic growth through other channels, including by boosting stock prices and house values. The resulting improvement in household wealth supports greater consumption spending.

The Costs of Asset Purchases
Turning to the potential costs of the Federal Reserve's asset purchases, there are some that definitely need to be monitored over time. At this stage, I do not see any that would cause me to advocate a curtailment of our purchase program.

To address one concern that I have heard, there is no evidence that the Federal Reserve's purchases have impaired the functioning of financial markets, and, while we continue to monitor market function carefully, so long as we pursue our purchases sensibly, I do not expect market functioning to become a problem in the future. Further, I've argued previously, and still judge, that the FOMC has the tools it needs to withdraw accommodation, even if the balance sheet at that time is large. These tools include a new one, approved by the Congress during the financial crisis, which allows the Federal Reserve to pay banks interest on their reserves. A suite of supporting tools, such as reverse repurchase agreements with a wide range of counterparties and the Term Deposit Facility, are routinely tested to make sure that the Federal Reserve is prepared to use them and that they will work as planned.

Two additional costs have been discussed at recent meetings of the FOMC. First, the expansion of the balance sheet has implications for the Federal Reserve's earnings from its asset holdings and, hence, for its remittances to the Treasury. Second, some have raised the possibility that the Committee's policies could have negative consequences for financial stability.

With respect to the Federal Reserve's remittances, balance sheet operations are intended to support economic growth and job creation in a context of price stability and not to maximize Federal Reserve income. There is a possibility that the Federal Reserve's earnings from its assets and the remittances of those earnings to the Treasury will decline later in the decade, perhaps even ceasing entirely for some period. It is important to note, however, that any losses that could conceivably occur would not impair the Federal Reserve's conduct of monetary policy.26 Further, even if remittances to the Treasury ceased for a time, it is highly likely that average annual remittances over the period affected by our asset purchases will be higher than the pre-crisis norms.

Though our expanded portfolio of longer-term securities has in recent years translated into substantial earnings and remittances to the Treasury, the Federal Reserve has, to be sure, increased its exposure to interest rate risk by lengthening the average maturity of its securities holdings. As the economic recovery strengthens and monetary policy normalizes, the Federal Reserve's net interest income will likely decline. In particular, the Federal Reserve's interest expenses will increase as short-term interest rates rise, while reserve balances initially remain sizable. In addition, policy normalization may well involve significant sales of the Federal Reserve's agency securities holdings, and losses could be incurred in these sales. A recent study by the Board staff considered the effect of a number of scenarios on Federal Reserve income, based on assumptions about the course of balance sheet normalization that are consistent with the exit strategy principles adopted at the June 2011 FOMC meeting.27

The projections resulting from this exercise imply that Federal Reserve remittances to the Treasury will likely decline for a time. In some scenarios, they decline to zero. Once the Federal Reserve's portfolio is normalized, however, earnings are projected to return to their long-run trend. The study supports the conclusion that the Federal Reserve's purchase programs will very likely prove to have been a net plus for cumulative income and remittances to the Treasury over the period from 2008 through 2025, by which time it is assumed that the balance sheet has been normalized.28

Focusing only on the ebb and flow of the Federal Reserve's remittances to the Treasury, however, is not, in my view, the appropriate way to evaluate the effect of these purchases on the government's finances. More germane is the overall effect of the program on federal finances. If the purchases provide even a modest boost to economic activity, increased tax payments would swamp any reduction in remittances. By depressing longer-term interest rates, the purchases also hold down the Treasury's debt service costs. These effects can be quantified through simulations of the Board's FRB/US model. In the simulation I described earlier, a hypothetical program involving $500 billion of asset purchases would reduce the ratio of federal debt to gross domestic product (GDP) by about 1.5 percentage points by late 2018. The lower debt-to-GDP ratio mainly reflects stronger tax revenue as a result of more-robust economic activity.

Finally, let me comment on the possibility that our asset purchase program could threaten financial stability by promoting excessive risk-taking, a significant concern that I and my colleagues take very seriously. To put this concern in context, though, remember that during the most intense phase of the financial crisis, risk aversion surged. Even in the aftermath of the crisis, businesses, banks, and investors have been exceptionally cautious, presumably reflecting their concern about future business conditions, uncertainty about economic policy, and the perception of pronounced tail risks relating, for example, to stresses in global financial markets. I see one purpose of the Committee's accommodative policies as promoting a return to prudent risk-taking. Indeed, the return to more normal levels of risk-taking and the associated normalization of credit markets have been vital to recovery from the Great Recession.

Of course, risk-taking can go too far, thereby threatening future economic performance, and a low interest rate environment has the potential to induce investors to take on too much leverage and reach too aggressively for yield. At this stage, there are some signs that investors are reaching for yield, but I do not now see pervasive evidence of trends such as rapid credit growth, a marked buildup in leverage, or significant asset bubbles that would clearly threaten financial stability.29 That said, such trends need to be carefully monitored and addressed, and the Federal Reserve has invested considerable resources to establish new surveillance programs to assess risks in the financial system. In the aftermath of the crisis, regulators here and around the world are also implementing a broad range of reforms to mitigate systemic risk.30 With respect to the large financial institutions that it supervises, the Federal Reserve is using a variety of supervisory tools to assess their exposure to, and proper management of, interest rate risk.

To the extent that investors are reaching for yield, I see the low interest rate environment and not the FOMC's asset purchases, per se, as a contributing factor. It is true that asset purchases put downward pressure on the term premium component of longer-term rates, and that discontinuing purchases would likely cause term premiums to rise. But ending asset purchases before observing a substantial improvement in the labor market might also create expectations that the amount of accommodation provided would not be sufficient to sustain the improvement in the economy. This weakening in the economic outlook might bring down the expected path of the federal funds rate, with the result that longer-term interest rates might not rise appreciably, on net. Moreover, a weakening of the economic environment could also create significant financial stability risks. That said, financial stability concerns, to my mind, are the most important potential cost associated with the current stance of monetary policy.

Conclusion
In these remarks, I have reviewed recent FOMC policy actions--actions I have supported because I believe they will help foster a stronger recovery and keep inflation close to the Committee's longer-run target. I recognize that the Federal Reserve's highly accommodative policy entails some costs and risks. It will be important both to monitor them and to continue strengthening our financial system.

However, insufficiently forceful action to achieve our dual mandate also entails costs and risks. There is the high cost that unemployed workers and their families are paying in this disappointingly slow recovery. There is the risk of longer-term damage to the labor market and the economy's productive capacity. At present, I view the balance of risks as still calling for a highly accommodative monetary policy to support a stronger recovery and more-rapid growth in employment.

Thank you for inviting me to speak to you today at NABE's spring conference.


<2013년 3월 4일 NABE(전미실물경제협회) 컨퍼런스 연설>

통화정책이 직면한 도전
경제와 정책의 올바른 역할에 대한 이해를 장려하기 위해 수많은 노력을 한 전미실물경제협회(NABE)에서 연설할 수 있게 돼 기쁘다.
오늘 연설의 주제는 심각한 경기침체로 부터 이례적인 회복 약세를 보이고 있는 상황속에서 통화정책이 직면한 과제다. 나는 미국 경제가 가격안정 맥락에서 최대고용으로 되돌아가는 속도를 높이기 위해 연방준비위원회가 현재 진행하고 있는 노력들에 대해 논의 하고자 한다.

알다시피 연방공개시장위원회 (FOMC)는 최근 이 목표를 달성하기 위해 새로운 조치를 취해 왔다. 지난 9월 위원회는 기관보증 주택저당증권(MBS) 매입이라는 새로운 프로그램을 승인했고, 노동시장 전망이 상당히 개선될 때까지 지속하기로 약속했다. 또 가장 최근인 12월에 위원회는 만기연장프로그램 완료 후 장기국채를 매입할 것이라고 발표했다. 동시에 금리 방향을 경제 기능의 양적조치와 결부시키면서 연방기금금리에 대한 선제적안내(forward guidance)를 개정했다.

오늘 나의 목표는 이러한 정책과 현 상황에서 내가 왜 이런 정책이 적절하다고 생각하는지 설명하는 것이다. 나는 노동시장에 대한 전망을 평가하는데 필요한 몇몇 경제지표들에 대해 논의하고 프로그램의 효용과 비용에 대한 현재 나의 견해를 제시하고자 한다. 프로그램의 효용과 비용에 대한 평가는 향후 경험에 비추어 계속해서 업데이트해 나갈 것이다.

노동시장과 인플레이션 전망

위원회의 최근 지침들은 노동시장이 여전히 (금융위기로 인한) 대침체의 트라우마로부터 완전히 치유되지 못하고 있다는 사실에 따른 것이다. 비록 일부 개선에도 불구하고, 고용은 여전히 경기침체 전 정점에 미치지 못하고 있고 그것은 경제가 스스로가 가진 잠재력을 제대로 발휘하고 있지 못하고 있음을 반영한다. 실업률은 2013년 1월 7.9%를 기록하면서 2009년 10월 10%로 최고점을 찍은 이후 감소한 상태다. 그러나 이는 여전히 공항 이전 24년 동안의 평균 실업률 보다 높은 수준이며 FOMC 참가자들이 추정한 정상적인 장기 실업률 수준인 5.2~6%를 웃도는 것이다. 재정건실화에 따른 경제활동 상의 제약과 금융위기의 가시지 않는 여파, 그리고 유럽의 경기침체 역풍과 부채문제가 추가되면서 대부분의 FOMC 참가자들은 2012년 12월 향후 2년간 실업률이 점진적인 하락세만을 보여 2014년 4월 말에는 약 7%에 이를 것으로 예상했다.

현재 공식 실업자 수는 1200만명에 달하지만 이는 취업을 포기했다고 말하는 낙담한 80만명의 노동자가 포함되지 않은 수치다. 게다가 전체 노동인구의 5.6%에 이르는 약 8백만명에 이르는 사람들은 풀타임 일자리를 선호하지만 파트타임으로 일을 하고 있다고 말하고 있다. 이들을 포함한 구직자를 고려한 광범위한 불완전취업은 최근 언론에 자주 머릿기사화 된 7.9%의 두 배에 달하는 14.4%에 이르는 수준이다.

고용최대치 대비 큰 고용적자 부족분은 모든 미국 가정에 큰 부담을 안겨줬으며 상당한 사회적 비용이 되고있다. 아울러 장기화된 경제적 약화는 향후 수년간 경제의 생산 잠재성을 해칠 수 있다. 장기 실업자는 갈수록 자신의 기술이 녹스는 것을 경험하게 되고 고용주에게도 갈수록 매력없는 근로자가 될 것이다. 이런 실업상태의 근로자들이 고용할만하지 못한 상태가 되면 자연실업률은 증가할 것이고 심지어 노동인구에서 벗어나게 될 경우 경제활동 참여율은 계속해서 낮은 상태에 머무를 것이다. 뿐만 아니라 더딘 회복은 자본축적 속도를 부진하게 만들었다 이는 새로운 비즈니스 구성과 혁신, 개발을 저해할 수 있으며 구조적 생산성에 역효과를 가져올 수 있다.

현재 고용과 최대 고용 사이의 큰 간극과는 대조적으로, 에너지 및 기타 상품가격에 기인한 변동을 제외한 인플레이션은 한동안 연 2%를 약간 밑도는 상태를 유지하고 있다. 이는 위원회 연방준비제도의 두 가지 임무와 일치한다고 판단하는 상황이다. 위원회는 인플레이션이 중기적으로 볼 때 2% 또는 2% 이하로 유지될 것으로 예측하고 있다. 게다가 가계와 경제전문 예측가들을 대상으로 한 설문조사에 따르면 향후 5~10년 인플레이션에 대한 예상은 이미 깊이 뿌리박힌 상태다.

최대 수준에 크게 못미치는 고용과 위원회의 2% 목표에 미치지 못하고 있는 인플레이션을 고려할 때 나는 노동시장이 통화정책상 핵심에 위치해야 한다고 믿는다. 따라서 나는 FOMC의 최근 조치에 대해 언급하고 그 조치가 어떻게 이 같은 중요한 목표를 촉진한다고 보는지 설명하고자 한다.

연방기금금리에 대한 선제적 안내
먼저 연방기금금리 선제적 안내와 관련해 먼저 설명하겠다. FOMC는 2003년 이래 선제적 안내(forward guidance)를 계속 실행해 왔다. 그러나 2008년 12월 이후 연방기금금리 목표치가 실질적 하한계로 하향되면서 보다 급격히 선제적 안내에 의지해 왔다. 현상황에서 선제적 안내는 단기이율과 관련한 그리고 그 결과 광범위한 부문에서 공채 장기이율을 줄이고 보다 경기순응적인 금융 환경으로 이끄는 자산가격을 높인다는 향후 계획에 대한 민간부문의 기대를 꺾을 수 있다. 뿐만 아니라 연방기금금리 목표치가 증가한 이후에야 자산을 팔겠다는 FOMC의 의지를 고려할 때 연방기금금리 예상 개시일 내의 어떤 외부이동도 연방기금이 대차대조표에서 큰 자산 보유량을 보다 오래 유지하겠다는 것을 의미하며 그 결과 이는 보다 큰 완화로 이어지게 될 것이다.

2009년 3월부터 시작해 보자. 당시 FOMC는 사후미팅 성명서에서 “경제 상황이 보다 연장된 기간 동안 예외적으로 낮은 연방기금금리를 유지하는 것을 정당화한다”고 밝혔다. 같은 해 11월에는 “자원활용율이 낮고 인플레이션 추세가 가라 앉았으며 인플레이션 안정화가 기대된다”고 덧붙이며 이 같은 기조를 정당화했다. 2011년 8월에는 위원회는 적어도 ‘보다 연장된 기간’이란 표현을 2013년 중반까지”로 대체했다. 이 시일은 향후 여러 차례 이후로 연기됐는데 가장 최근이 2012년 9월로, “2015년 중반까지”로 변경됐다. 같은 달 위원회는 그 약속과 관련한 말을 바꿔 “자원활용율이 낮고 인플레이션 추세가 가라 앉았다”는 논거를 빼고 대신 “경제회복이 굳건해진 이후에도 매우 완화적인 통화정책 기조가 상당한 기간동안 적합할 것이다”라고 강조했다. 이 같은 발언은 경제회복을 위해 계속해서 지원을 제공하겠다는 위원회의 의사를 명확히 한다.

결국 2012년 12월 위원회는 일련의 양적 경제조건을 구체화하면서 연방기금금리에 대한 선제적 안내를 다르게 재시했다. 그 같은 조건은 연방기금금리를 유효한 하한에 유지하는 것을 타당하게 만드는 것이었다. 구체적으로 위원회는 예외적으로 낮은 연방기금금리가 “적어도 실업률이 6.5% 이상에 머물고 향후 1~2년사이 인플레이션이 위원회의 장기 목표인 2%를 0.5% 포인트 이내로 상회할 것으로 예측되며 장기 인플레이션 기대가 계속해서 잘 자리 잡는 동안”은 책정될 것이라고 예상했다.

선제적 안내에 있어 이 같은 변화의 중요한 목적은 위원회 정책 전략과 위원회의 반응 작용, 즉 FOMC가 경제 발전 전개에 대한 반응으로 연방기금금리 목표를 어떻게 달리하려고 하는지에 대한 대중의 이해를 높이는 것이다. 예를들어 위원회의 초기 일정중심 안내는 구체적 일자에 대한 근거를 명확히 전달하지 않았다. 특히 위원회가 일정을 연장했을 때 국민들은 그 같은 변화가 위원회의 경제 전망 악화를 반영하는 것인지 아니면 정책완화를 확대하기위한 결정인 것인지를 스스로 추론해야만 하는 상황에 처했다.

내가 보건데 성명에 확정적으로 포함된 용어는 위원회가 경제 회복이 제대로 이뤄질 때까지 통화정책을 매우 완화적으로 유지할 것이라는 결의를 갖고 있음을 보여준다. 연방기금금리 목표에 변화가 있을 수 있는 한계점으로 선별한 구체적 숫자들은 FOMC가 일반 경제 회복 기간에서 보다 목표를 낮게 유지할 것임을 확인시켜준다. 이처럼 개선된 안내는 국민들이 새로운 금융, 경제 정보에 따른 연방기금금리에 대한 예측을 정확히 조정할 수 있도록 도울 것이다. 그 결과 정책은 보다 효율적이 될 것이다. 또 나는 개선된 안내가 경제 전망에 대한 신뢰를 촉진하고 가계가 일반적으로 수입에 대해 갖고 있는 침체된 전망에 힘을 불어넣기를 기대한다. 이는 결과적으로 보다 빠른 회복을 자극할 것이다.

유력 리서치 기구에 따르면 평상시 연방기금금리의 목표의 변화는 테일러 준칙(Taylor rule)과 같은 잘 알려진 지표로 잘 설명될 수 있다. 이 같은 준칙은 정상적 환경에서의 경우에 정책의 지표로 꽤 잘 적용 돼 왔고 시장참가자들에게는 익숙해 단기 이율이 경제 환경 변화에 어떻게 반응할 것인지를 판단하는 데 도움이 되고있다.

하지만 현 상황은 서로 관련된 두가지 큰 측면에서 비정상적인 상황이다. 먼저 금융위기 결과 (일정 기간의 상품 및 서비스의) 총수요에 이례적이게 크고 지속적인 적자가 이어져 오고 있다. 둘째로 연방기금금리가 유효한 하한으로 제한돼 와서 총수요의 약화를 고려해 볼때 통화정책이 전통적 정책에서 적합하다고 제시하는 것보다 많은 완화를 제공하지 못하고 있다. 앞서 언급한 것과 같이 그와 같은 상황에서 연방기금금리 계획을 위한 최적의 정책 처방은 특히 일반적인 준칙과는 다르다. 예를들어 데이빗 라이프슈나이더와 존 윌리암스는 정책이 유효한 하한 시행에 의해 제약을 받자 정책입안자들이 연방기금금리를 일반적인 시기에 신뢰할 수 있는 통화정책 지침으로 사용돼 온 금리준칙에 따른 기간 보다 오래, 낮게 유지함으로써 보다 높은 수익을 얻을 수 있다는 것을 증명했다. 연방기금금리를 보다 오랜기간 동안 낮게 유지하는 것은 장기 이율을 즉각적으로 낮출수 있게 하며 그 결과 정책입안자들이 단기 이율을 단순한 지침이 요구하는 수준으로 낮출수 없는 것을 보상하는 효과가 있다.

나는 위원회의 현 금리 지침이 “보다 오래 낮게”라는 약속을 담고 있다고 본다. 정상적 시기라면 FOMC가 실업률이 6.5%까지 떨어지기 전까지 통화정책을 긴축할 것으로 예상될 것이다. 하지만 새로운 한계 지침하에서 대중은 실업률이 6.5%가 넘고 1~2년 후 인플레이션이 FOMC의 2% 장기 목표를 0.5% 포인트 밖에 웃돌지 않을 것으로 예측되는 한 긴축은 믿기 힘든 일이란 것이라는 점을 알고 있다. 분명한 것은 위원회의 선제적안내, 특히 새로운 한계 안내에서 내가 설명한 변화가 FOMC의 경기 회복 지지에 대한 의지가 얼마나 단호한지에 대한 시장의 견해를 변화시켰다. 뉴욕연방준비은행이 프라이머리 딜러(연방준비제도(Fed)가 선정해 미국 국채거래에 참여하는 대형 금융기관)를 대상으로 실시한 설문조사에서 참여자들은 긴축이 처음 이뤄질 것이라고 예측한 실업률 수치를 거듭 하향 조정했다.

나는 FOMC의 새 선제적 안내가 위원회가 취할법한 반응 기능에 대한 상당한 통찰을 제공한다고 언급했다. 그러나 또한 그 안내가 완벽하지 않다는 점 또한 얘기해야만 한다. 예를들어 위원회는 유효한 하한 시행으로 부터 어떻게 연방기금금리를 달리할 것인지에 대한 의사를 구체적으로 명시하지 않았다. 물론 위원회는 “위원회가 완화정책을 버리기 시작하기로 결정하면 균형잡힌 접근법을 취할 것”이라고 밝히긴 했다. 이 같은 발언은 개시 전과 후의 연방자금금리 방향과 관련해 보다 오랜 기간 낮은 금리를 필요로 하는 최적의 처방 제도와 일치한다.

게다가 선제적 안내는 연방기금금리 증가를 필연적으로 촉발하는 가능한 조치를 위한 한계점을 구체적으로 명시하지 촉발시키지 않는다. 따라서 FOMC 성명은 “얼마나 오랜기간 고(高)완화 통화정책 기조를 유지하는지를 결정”하는데 있어 “위원회는 고용시장조건, 인플레이션 압력 및 플레이션 전망 지수, 금융발전과 관련한 자료들을 포함한 기타 정보들 또한 고려할 것”이라고 언급하고 있다.

예를들어 위원회는 인플레이션이 계속되고 지속적으로 위원회가 목표로 한 2%에 현저히 밑돌 것으로 예측되는 경우 실업률이 6.5% 밑으로 떨어진 후에도 조치를 연기하기로 결정할 수 있다. 아니면 위원회는 실업률이 노동시장의 유연성을 실제 수준보다 극히 축소해서 말하고 있다고 판단할 수도 있다. 예를들어 실업률 하락은 1차적으로 침체된 구직자로서의 노동인구 출구를 반영한다. 이는 위원회가 무엇 때문에 광범위한 노동시장 지표들을 고려하는지를 설명하는 중요한 이유다. 나는 내가 위원회의 현 자산매입 프로그램과 관련해 노동시장의 강도를 판단하는데 고려하고자 하는 이 추가적 지표들 중 몇몇에 대해 말하려한다.


연방준비제도이사회의 자산 매입 프로그램

연방준비제도이사회는 새로운 차기 프로그램으로 넘어가면서 지난 9월 새 자산매입 프로그램을 개시했다. 이어 12월에는 이를 확대함에 따라 연준이사회는 현재 기관(정부?)보증 주택저당증권(MBS)을 월 400억달러, 장기 미재무부증권을 월 450억달러 수준으로 매입하고 있다.

연방기금금리 안내와 마찬가지로 위원회는 새로운 프로그램을 노동시장 환경에 결부시키면서 물가안정과 관련한 노동시장에 대한 전망에 상당한 개선이 있을 때까지 매입이 계속 될 것이라고 언급했다. 이와는 달리 FOMC의 앞선 대량 자산매입 프로그램은 규모가 고정돼 있었으며 구체적 일정에 따라 이행됐다. 위원회는 또 자산매입의 규모나 속도, 구성을 결정하는데 있어 매입의 효율성과 비용을 적절히 감안할 것이라고 발표했다.

새 자산매입 프로그램의 목적은 보다 강력한 경제회복을 조성하는 것이다. 달리 말하면 미국 경제가 연방준비제도(Fed)가 지원하는 성장세에서 실질적인 성장세로의 탈출속도(escape velocity)에 도달하는 것을 돕기 위한 것이다. 이 같은 자산매입은 장기 이율을 낮춤으로써 특히 주택이나, 자동차 내구소비재와 같은 이자율에 민감한 구입품에 대한 소비를 조성할 것으로 전망된다. 자산 매입 관련 조사에 따르면 장기이율이 매입프로그램에 미치는 영향은 프로그램이 연방준비제도의 장기증권 총 보유량과 관련해 시장 참여자들의 기대를 얼마나 바꾸느냐에 달려있다. 다른 조건이 그대로라면 매입프로그램이 예상된 연방준비제도의 증권 보유 계획에 미치는 효과가 크면 클수록, 장기이율상 기간프리미엄(term premium)에 대한 하향압력이 더 커지게 된다. 자산매입 속도와 그 속도가 어떻게 유지 될 것인지를 노동시장 전망과 연결시킴으로써 프로그램은 일종의 자동 안정화기기의 역할을 한다. 시장의 경제전망에 대한 인식이 달라지면 자산매입 속도와 기간에 대한 전망 역시 달라진다.

자산 매입이 계속될 것이란 말은 노동시장 전망에 분명한 개선이 있을 때까지 효율성과 비용과 관련된 위험부담에 노출될 수 있다는 것이다. FOMC는 연준금리 선제적 안내에서 3가지 측면에서 서로 다른 기준을 세웠다. 첫번째는 양적이 아니라 질적이라는 기준이다. 둘째기준은 현 노동시장 환경 개선 보다는 노동시장에 대한 전망에 대한 개선에 주목한다, 셋째는 위원회로 하여금 고용 목표로의 진전을 고려할 뿐 아니라 현재를 기준으로 자산 매입의 효율성과 비용에 대한 평가를 하도록 요구한다 이다.

대중은 본능적으로 FOMC가 어떻게 그와 같은 복합적인 판단에 이르는지를 이해하고 싶어한다. 물론 나는 이와 관련해 위원회를 대변할 수는 없지만 내 결론을 설명하는 몇가지 핵심 요인들에 대해 말하려한다.

“노동시장 전망의 실질적 개선”
가장 먼저 필요로 하는 일은 노동시장 전망에서 실질적 개선을 구성하는 것이 무엇인지 판단하는 것이 될 것이다. 연준의 조사는 아마도 실업률이 현재 노동시장 상황을 보여주는 가장 좋은 단일 지표라고 결론짓고 있다. 그것은 또 미래의 노동 시장 동향에 대한 좋은 예측 인자이기도 하다. 1978년이래 2분기에 걸쳐 실업률이 50% 포인트 혹은 그 이상 감소했을 때 잇따른 2분기 동안 당시 실업률에서 연속 75%의 감소가 있었다.

그렇긴 하지만 실업률도 한계가 있다. 내가 앞서 언급했듯이 실업률은 노동수요가 늘어나서가 아니라 노동자 스스로가 용기를 잃고 스스로 노동시장에서 빠져나가는 것과 같은 다른 이유로 감소할 수 있다. 또 실업률은 끈질기게 머물러있는 경향을 보이고 있지만 최근 경우를 보면 실업률이 눈에 띄게 떨어진 다음 계속해서 높은 수준에 머물러 있는 여러 사례가 있다.

예를 들어, 2010년 4/4분기 및 2011년 1/4분기 동안 실업률은 50%포인트 하락했지만, 그 후 약 2분기 동안에는 거의 변하지 않았다. 마찬가지로 2011년 3/4분기와 2012년 1/4분기 사이에 실업률은 75%포인트 하락했지만, 이후 봄과 여름 동안에는 제자리걸음을 했다.

따라서 나는 노동 시장 전망이 실질적으로 개선되고 있는지 여부를 판단하기 위해, 경제 성장에 대한 전반적인 전망에 덧붙여 추가 노동 시장 지표를 검토하고자 한다. 예를 들어 일자리 창출 속도는 일련의 다양한 노동시장 지표와 밀접하게 연관돼 있고, 실업률 하락은 신규 취업의 건강한 속도와 결합될 때 노동시장이 진정 개선됐다는 신호로 받아들여질 수 있다.

하지만 일자리 자료 역시 결점이 있다. 특히 일자리 통계는 수정되기 쉽다. 지난달 노동부가 연례 기준 기초조사 데이터를 발표할 때도 2012년 12월 일자리 추정치는 64만7000개로 상향조정 됐다.

아울러 나는 취업과 해고 등 노동시장의 근본적인 역동성을 설명하는 총 일자리 변동 측정을 통해 고용 및 실업의 데이터를 보완 하려고 한다. 예를 들어 총 고용에 포함되는 일시해고와 퇴직은 이미 경기침체 전 수준으로 회복됐다. 반면 고용률은 여전히 침체된 상태다. 때문에 앞으로 나는 고용률이 상승하기를 바란다. 마찬가지로 낮은 수준에 머물러 있는 퇴직률의 회복은 근로자들이 재취업 될 기회가 높다고 인식한다는 신호이다. 이는 달리말해 노동 수요가 확대된다는 얘기다.

나는 또 경제 상에서 지출과 성장의 전반적 속도에 대한 내 예측에 대해 말하고 싶다. 충분히 강력한 성장을 동반하지 않는 실업 감소는 노동시장 전망의 실질적 개선을 의미하지 않는다. 마찬가지로 계속 유지될 것으로 예측되는 확실한 성장 회복은 노동시장이 어떤 눈에 띄는 실업률 하락 없이도 현저히 개선된다는 전망에 대한 믿음을 가져온다.


자산매입의 효능
다음은 자산매입의 효험과 잠재적 비용에 대해 얘기하겠다. 이는 최근 FOMC 회의에서도 논의됐고, 차기 회의에서도 다뤄질 것으로 보인다. 나는 현재 보여지는 단서들이 우리의 자산 매입이 소비를 진작하는데 효과적이었음을 나타낸다고 본다.
이러한 구매가 금융 상황을 완화시켰고, 짐작컨데 금리에 민감한 지출이 늘어났다. 조사에 따르면 우리의 장기주택저당채권(MBS) 구매가 MBS 수익률을 끌어내렸고 그 MBS 수익은 시간이 지나 주택담보대출 금리로 빠져나갔다. 사실 나는 주택과 자동차 구매와 같은 소비자 내구재분야 소비 증가를 대출금리 효과를 부분적으로 반영한 것으로 본다.

불확실함에도 불구하고, 자산 매입의 궁극적 경제 효과의 그럴 듯한 추정치들은 연준의 FRB/US 모델의 시뮬레이션을 통해 얻을 수 있다. 프로그램에 따르면 5000억 달러에 이르는 장기자산 매입은 인플레이션을 위원회의 목표치인 2%에 가까이 유지하면서 실업률은 3년 내에 25% 포인트 가까이 낮추는 효과가 있다.

상당한 논쟁이 되고 있는 한 가지 이슈는 금융위기 이후 저금리가 금융위기 이전 그러했던 만큼 경제성장에 도움을 주고 있느냐, 통화정책을 위한 이자율경로 전달이 약화돼 온 것은 아니냐는 것이다.
나는 이 채널이 부분적으로 차단되고 있다고 생각하는 사람들 의견에 동의한다. 신용불량 기록이 있는 사람이나 실업자, 또는 언더워터 모기지(깡통융자)를 갖고 있는 사람들은 주택을 사거나 차환하고, 사업 자금을 마련하고 또는 기타 여러 가지 이유로 지출을 하는데 필요한 융자를 얻는데 큰 어려움을 겪는다. 심지어 뛰어나진 않지만 신용기록이 좋은 사람들과 충분한 소득이 있는 사람들조차도 모기지 시장에서는 한계에 직면하고 있다. 그러나 현재의 금리 채널이 금융위기 이전보다 덜 강력하다 할지라도 (위원회의) 자산 매입은 여전히 ??주가와 주택가치를 높이는 등 다른 채널을 통해 경제성장을 돕고 있다. 또 그로인한 가계 자산의 개선은 더 큰 소비 지출로 이어진다.


자산매입 비용

연준의 자산매입에 따른 잠재적 비용 얘기로 돌아가자. 그 중 몇몇은 분명히 계속해서 모니터 할 필요가 있다. 내가 보기에 현 단계에서는 자산매입 프로그램 축소를 지지하게끔 하는 어떤 징후들도 없다.

내가 들은 한 우려에 대해 답하자면 연준의 매입이 금융시장의 기능을 손상시켰다는 어떤 증거도 없다. 도리어 우리는 시장기능을 주의깊게 관찰하고 있다. 우리가 분별있게 매입을 추진하는 한에는 미래에 시장기능이 문제가 되는 일은 없을 것이라 본다. 뿐만 아니라 앞서 말한바 있듯이 FOMC는 대차대조표가 팽창한 시점에서도 완화정책을 중단하는데 필요한 도구를 갖고 있다. 이 같은 도구에는 연방준비기금이 은행 이자를 예비금에서 지불할 수 있도록 한다는 금융위기 당시 의회의 승인을 받은 바 있는 새로운 도구도 포함된다. 연준이 그 같은 도구들을 사용할 준비가 돼 있는지 또 그 도구들이 계획된 대로 잘 작용할 것인지를 확인하기 위해 다양한 당사자와의 역환매조건부채권(reverse repurchase agreements)과 기간예치금제도(Term Deposit Facility)와 같은 일련의 지원 도구에 대한 점검이 계속적으로 이뤄지고 있다.

최근 FOMC 회의에서는 두가지 부가적 비용에 대한 논의가 있었다. 하나는 대차대조표 팽창이 연방준비기금 자산보유에서 비롯된 수입과 따라서 국고 송금에 영향을 미친다는 것이다. 나머지 하나는 일각에서 위원회의 정책이 금융 안정에 부정적 영향을 미칠 가능성이 제기되고 있다는 점에 대한 것이었다.

연준의 송금과 관련해 대차대조표 운용은 물가가 안정이란 맥락 안에서 경제 성장을 지원하고 일자리를 창출하는데 있는 것이지 연준의 수익을 최대화하는 것이 아니다. 자산으로 비롯된 연준의 수익과 이들 수익의 국고 송금은 10년 후에는 감소할 가능성이 있으며 일정기간 완전히 중단될 수도 있다. 하지만 발생할 법한 모든 손실은 연준의 통화정책을 악화시키지는 못할 것이라는 점을 알아야 한다. 뿐만 아니라 국고 송금이 한동안 멈춘다 하더라도 자산매입으로 영향을 받는 기간에 걸친 연 평균 송금이 금융위기 이전 기준보다 더 윗돌 가능성이 매우 높다.

우리의 확장된 장기 증권 포트폴리오가 최근 몇년간 대대적인 실적과 국고송금으로 해석돼 왔으나 연준은 보유증권의 평균 만기를 연장하면서 금리 위험에 대한 노출을 증가시켰음을 분명히 해야겠다. 경제회복이 강화되고 통화정책이 정상화되면 연준의 순 이자수익은 줄어들 것이다. 특히 단기 이율이 증가하는 반면 국고 잔고가 초기에 높은 수준을 유지하면서 연준의 이자비용은 늘어날 것이다. 게다가 정책 정상화는 연방준비제도의 보유증권 대량 매각과 깊은 관련이 있을 수 있다. 또 이런 매각에는 손실이 따를 수 있다. 최근 연방준비제도 보고서는 재무재표 정상화 방침에 대한 예상을 바탕으로 연준의 수익과 관련한 다양한 시나리오의 효과에 대해 다루고 있다. 이는 2011년 6월 FOMC 회의에서 채택된 출구전략 원칙과도 일치한다.

이 같은 작업을 통해 나온 전망은 연방준비제도의 국고 송금이 한동안 줄어들 것임을 암시한다. 어떤 시나리오에서는 송금이 0으로 떨어진다. 그러나 연준의 포트폴리오가 정상화되면 수입은 본래의 장기 추세로 다시 돌아올 것으로 예상된다. 연준 보고서 또한 연준의 매입 프로그램으로 2008~2025년 사이 누적수익과 국고 송금에 순이익을 기록하고 그때까지 대차대조표가 정상화 될 것으로 예상했다.

그러나 내 판단으로는 연방준비제도의 국고 송금의 유입과 유출 변화에만 초점을 맞추는 것은 정부재정에 대한 매입의 효과를 평가하는 방법으로 적합하지 않다. 보다 적절한 것은 프로그램이 연방재정에 미치는 종합적 영향이다. 매입이 경제활동을 진작시키는 효과가 크지 않다면 늘어난 세금납부는 국고로의 송금이 줄어든 것을 뒤집을 수 있다. 매입은 또 장기 이율을 떨어뜨림으로써 국고 채무원리금상환 비용을 낮추게 된다. 이같은 효과는 미국연방준비제도 모델 시뮬레이션을 통해 나온 수치에서도 살펴볼 수 있다. 내가 앞서 말한바와 같이 시뮬레이션에서 5000억 달러에 해당하는 가상의 자산매입 프로그램은 2018년 말까지 GDP대비 연방부채비율을 약 1.5% 포인트까지 감소시키는 것으로 나타났다. 낮은 GDP대비 부채비율은 대개 보다 활발한 경제활동에 따른 조세수입 증가를 반영한다.

마지막으로 우리의 자산매입 프로그램이 과도한 위험부담을 촉진해 금융 안정을 위협할 수 있다는 점에 대해 말하고자 한다. 이는 나뿐만 아니라 위원회 모두가 매우 심각하게 받아들이는 점이다. 하지만 금융위기 상황이 가장 극에 달했을 때를 생각해보면 위험회피 현상이 나타났음을 기억할 것이다. 금융위기 여파로 기업과 은행, 투자자들은 특별히 신중한 태도를 취해왔다. 이는 짐작건대 그들이 앞으로의 비즈니스 환경과 불확실한 경제 정책, 글로벌 금융시장 상의 스트레스와 같은 꼬리리스크에 대해 우려하고 있음을 반영한다. 나는 위원회의 완화정책 중 하나가 신중한 위험부담으로의 귀환을 장려하는 것이라고 본다. 실제로 보다 정상적인 수준의 위험부담으로 돌아가는 것과 신용대출시장의 관련 정상화는 대경기침체(the Great Recession)로부터 벗어나는데 필수적 요소가 돼 왔다.

물론, 위험을 부담하는 것이 도를 넘어간 나머지 미래의 경제 역량을 위협하고 저금리 환경은 투자가들로 하여금 지나친 차입을 도맡도록 하고 지나치게 공격적으로 수익에 도달하도록 유도할 수 있다. 이런 단계에서는 투자자들이 수익을 얻으려 손을 뻗는 몇몇 징후가 보인다. 하지만 지금으로서는 금융 안정을 명백히 위협하는 급격한 신용거래 증가, 차입의 현저한 증가, 유의미한 자산 버블과 같은 만연한 증거들은 없다.

얘기인즉슨, 우리는 그 같은 동향들을 면밀히 추적관찰하고 고심해야할 필요가 있다. 연준은 금융시스템의 리스크를 가늠하는 새로운 감시감독 프로그램 설립을 위해 막대한 재원을 투자했다. 또 금융위기 여파로 미국과 전세계 규제기관은 연쇄파산(시스테믹 리스크)을 완화하기 위해 광범위한 개혁을 실행하고 있다. 연준은 자신이 관리감독하는 금융기관에 대해 다양한 감독 수단을 사용해 금리 리스크에 대한 노출 정도를 평가하고 그에 대한 적절한 관리를 하고 있다.

투자자들이 수익을 추구하고 있다면 나는 FOMC의 자산 매입이 아닌 저금리 환경 그 자체가 도움이 된다고 본다. 자산 매입이 장기 이율의 기간 프리미엄 요소에 대한 압박을 낮춰주는 것이 사실이다. 그리고 매입 중단은 기간 프리미엄을 높이는 원인이 될 수 있는 것도 사실이다. 그러나 고용시장에 현저한 개선이 있기 전 자산 매입을 중단하는 것 역시 공급된 유동성 양이 경제를 지속적으로 개선하기에 부족하다는 예측을 낳을 수 있다. 이런 맥빠지는 경제전망은 연방기금금리의 예측경로를 붕괴해 그 결과 순 장기이율이 눈에 띄게 상승하지 않을 수 있다. 뿐만 아니라 경제환경 약화는 금융 안정에 중대한 리스크를 양산할 수 있다. 그 말은 내가 판단하기에 금융안정이 현 통화정책 기조와 관련한 가장 큰 잠재적 비용이란 것이다.

결론

이 연설에서 나는 연방공개시장위원회(FOMC)의 역할에 대해 재확인했다. 나는 그 역할을 지지한다. 그 역할이 보다 강력한 회복을 돕고 인플레이션이 FOMC의 장기목표치에 근접 유지하도록 할 것이라 믿기 때문이다.

나는 연준의 고 수용적정책에 비용과 리스크를 수반한다는 것을 알고있다. 그 비용과 리스크를 점검하고 우리의 금융 시스템을 계속해서 강화해 나가는 것이 위원회와 연준이 할 중요한 일일 것이다.

하지만 우리의 양대 의무(고용증대, 인플레 조정)를 달성하기 위해 충분히 강력한 조치를 취하지 않는 것 또한 대가와 리스크가 따를 것이다. 지지부진한 현 경기 회복세 속에서 가장 큰 대가를 치루고 있는 것은 실업자와 그들의 가족들이다. 고용시장과 경제의 생산성이 장기적인 타격을 받을 위험도 있다. 현재로서 나는 여전히 리스크의 균형이 보다 강력한 회복과 더 빠른 고용증가를 돕는 고(高) 수용적 통화정책의 답이라 본다.

전미실물경제협회(NABE)의 봄 회의에서 이렇게 발언하게 된 것에 감사드린다.

뉴욕에서 정재철 기자 jcjung@naeil.com