이달 초 2주 동안 중국 증시는 15% 하락했다. 수년래 가장 급격한 하락세였다. 지난해 말 이후의 상승분을 고스란히 반납했다. 중국 증시하락은 미국 나스닥 상황과 유사했다.

중국 루스금융연구원장이자 민생증권 총재인 관칭유(Guan Qingyou)는 “증시하락 트리거는 미국 인플레이션에 대한 불안감이었다”라고 진단했다. 미국 국채수익률이 상승하며 전세계적으로 위험회피를 촉발했고, 이는 중국을 강타했다. 지난해 중국 증시 랠리에 기름을 부었던 외국인 투자자들이 중국 증시에서 멈칫했다. 중국 내 대형 펀드매니저들 역시 미국 상황에 우려하며 보유주식을 매도했다.

영국 이코노미스트 최신호는 “중국에서의 대량매도는 중국 자본시장의 발전에 대한 중요한 증거를 제공한다”며 “중국 자본시장이 보다 전문화되면서 이전과 비교할 수 없을 정도로 글로벌 금융시장과 얽혔다는 점”이라고 진단했다.

이코노미스트지에 따르면 5년 전만 해도 그림자금융을 빼고 중국 금융시장을 분석할 수 없었다. 시중은행들은 당국에 엄격한 통제를 받는 터라 급속 성장하는 경제에서 원하는 대출 수요를 만족시킬 수 없었다. 게다가 주식과 채권시장은 저개발 상황이었다. 그 틈에서 규제를 덜 받는 그림자금융 기관들이 속속 고개를 들었다. 이들은 담보를 가진 누구에게나 돈을 빌려줬다. 특히 부동산 개발업자와 광산기업이었다.

그림자금융 없인 중국경제 분석 불가능

보수적 성향이어야 할 시중은행들도 그림자금융에 깊숙이 참여했다. 당국이 설정한 예금한도율 제한을 우회해 고객의 저축을 불투명한 ‘자산관리상품’으로 옮겼다. 그 상품의 상당부분은 그림자금융회사를 통해 팔렸다. 이같은 상품은 10% 넘는 수익률을 제공하는 경우도 있었다. 시중은행들은 국영은행들의 비공식적인 보증을 누렸다. 때문에 투자자들은 그 상품들이 예금처럼 안전하다는 생각을 갖게 됐다. 2016년 중국 그림자금융 규모는 은행권 총자산의 28.5%에 달할 정도로 성장했다.

그 즈음 일련의 디폴트(채무불이행) 사례가 발생했다. 중국 금융당국은 위험신호를 감지했다. 그림자금융을 해체하는 캠페인을 시작했다. 신탁회사들이 보다 많은 자본을 쌓도록 의무화했다. 은행이 금융상품을 보증할 수 없도록 막았다. 그리고 새로운 전문펀드사들에게 시장을 개방했다. 은행들에겐 선진국 자산관리기업과 비슷한 자회사를 만들라고 압박했다.

은행들은 주식투자를 할 수 없다. 하지만 새로 만든 자산관리 자회사는 그같은 규정을 적용받지 않는다. 물론 보증을 제공할 순 없다. 금융상품 계약서엔 ‘시장 하락시 투자자들이 손실을 떠안아야 한다’는 내용이 명기돼야 한다. 은행의 자회사들은 자체적인 펀드를 운용하거나 외부 자산운용사와 팀을 이뤄 펀드를 내놓는다. 여기에 투자된 많은 돈이 증시로 흘러들어간다.

중국에서 보편화된 모바일 결제도 한몫했다. 알리페이나 위챗페이 사용자들은 스크린 터치 몇번만으로 수백개 금융상품을 선택할 수 있다. 중국엔 1억명 정도의 개인투자자들이 있다. 이들은 오랫동안 전문투자자를 이길 수 있다고 믿었다. 하지만 그같은 분위기는 지난 2년 동안 크게 변했다. JP모간 자산관리의 데지레이 왕은 “중국 개인투자자들은 이제 뮤추얼펀드를 기록적인 속도로 사들이고 있다”고 말했다. 개인투자자들은 소셜미디어에서 중국 최고 펀드매니저들의 실적을 토론하고 비교하면서 칭찬하거나 비판한다.

자산운용사 ‘애버딘 스탠다드 인베스트먼트’의 루이 루오는 “중국 펀드들은 정교해지고 복잡해졌다”며 “글로벌 금융위기 이후 런던과 뉴욕에서 새로운 투자기술을 익힌 중국 출신 금융인들이 대거 홍콩과 상하이로 돌아왔다”고 말했다. 대부분의 펀드는 한때 액티브펀드로 한정됐지만 이젠 전문가들을 끌어들인 퀀트펀드나 절대수익전략을 추구하는 펀드가 나오고 있다.

중국 거대 규모 뮤추얼펀드를 보면 이런 흐름이 확연하다. 중국 3대 뮤추얼펀드는 차이나에셋매니지먼트, E-펀드, 서던에셋매니지먼트다. 각각 운용자산이 1조위안(약 174조원)을 넘는다. 뮤추얼펀드와 은행 자산관리 자회사들이 서구식 전문 자산운용사의 면모를 띠게 되면서 운용자산은 2020년 96조위안(14조7000억달러)에서 2029년 244조위안으로 늘어날 전망이다. 그렇게 되면 미국 자산운용 업계 규모와 비슷해진다.

일부 헤지펀드는 중국특색을 띤다. 중국 금융당국은 개별주식에 대한 공매도를 금지하고 있다. 하지만 수십개의 거대 투자관리사들이 등장했다. 이들의 포트폴리오는 글로벌과 중국 자산은 물론 상장, 비상장 시장을 망라한다. 모간스탠리 고쿨 라로이아는 “중국 헤지펀드들은 점차 글로벌 금융센터의 헤지펀드와 비슷해지고 있다”고 말했다. 가장 큰 헤지펀드는 장레이(Zhang Lei)가 이끄는 ‘힐하우스캐피털매니지먼트’다. 약 700억달러의 자산을 굴린다. ‘히말라야캐피털’처럼 일부 펀드는 역외에 기반을 갖추고 중국 시장에 초점을 맞춘다. 히말라야는 한때 워런 버핏을 잇는 계승자로 주목 받았던 시애틀의 가치투자자 리 루(Li Lu)가 운용한다. 중국 투자자들은 이들의 행보를 면밀히 주시한다. 지난해 리 루가 중국우정저축은행 투자지분을 늘렸다는 사실이 공개되자 많은 이들이 그의 결정을 따랐다. 오랫동안 따분한 국영은행이라는 평가를 받던 중국우정저축은행 주가는 지난해 10월 이후 2배 상승했다.

전문 펀드운용사들은 이제 티핑포인트에 접근하고 있다. 중국 증시 1일 거래량의 80%는 여전히 개인투자자들이 차지한다. 초단타매매가 많은 미국의 개인투자자 비중이 1/4에 그치는 것을 고려하면 매우 큰 비중이다. 하지만 시가총액 측면에선 상황이 다소 다르다. 중국 기관투자자의 시가총액 비중은 2012년 30%에서 현재는 약 50%로 상승했다. 중국의 한 자산운용사 대표는 “현재 추세라면 향후 5년내 기관의 1일 거래량 비중이 50%에 다다를 수 있다”고 내다봤다.

이코노미스트지는 “이는 시장의 전문화가 진전된다는 것으로, 외국계 금융사에겐 중국 시장의 개방이 확대된다는 의미가 된다”며 “하지만 중국에서 쉽사리 주어지는 건 없다”고 지적했다.

과거 중국 당국은 서구의 약삭빠른 늑대들이 자국의 금융시장을 잡아먹을까 두려워했다. 그러나 중국인민은행 연구국 국장인 쉬중(Xu Zhong)은 2019년 “문제는 정반대”라며 “중국은 금융시장의 문을 충분히 열지 않는다. 이는 시장의 개발을 막는다. 중국 금융업계의 발전을 위해선 외부와의 경쟁이 필요하다”고 역설했다. 그는 또 “시장개방을 두려워하는 건 시진핑 독트린에 역행한다. 중국은 체제에 대한 자신감을 가져야 한다. 더 대담해져야 한다”고 강조했다. 그의 주장은 중국 지도부의 관심을 끌었다.

“시장 개방해야 문제 해결”

중국의 시장개방과 관련, 2가지 측면을 봐야 한다. 각각 별개지만 중국과 글로벌 금융시장을 잇는 밀접한 관련성이 있다.

첫째는 외국인 투자자들에게 중국 자본시장을 개방하는 것이다. 2018년 이후 중국 시장을 담는 펀드들이 급격히 많아지고 있다. 중국본토 주식이 MSCI 신흥국지수 등 글로벌 지수에 편입된 덕분이다. 한해 수백억달러가 지수를 따르는 패시브펀드에 할당되고 있다. 또 경제선진국의 초저금리 채권의 대안으로 중국 국영·정책은행 채권에도 투자가 몰린다.

외인들 입장에서 중국 금융시장은 여전히 성장잠재력이 크다. 중국본토 증시의 외인 비중은 고작 5%대다. 반면 미국 증시의 외인 비중은 약 25%다. 채권은 더 심하다. 중국 채권시장의 외인 비중은 3%, 미국 채권시장은 약 30%다. 또 외국인 투자자 절대다수가 중국국채에 몰려 있다. 회사채에 대한 투명성 우려가 여전하기 때문이다.

외국인 투자자들에게 가장 큰 우려는 자본을 자유롭게 옮길 수 있느냐는 것이었다. 이제 중국 안팎으로 자금을 이동하는 건 상대적으로 수월해졌다. 중국본토 주식을 역외에서 거래토록 한 홍콩의 후강퉁 프로그램이 시행되면서 2015년 이후 중국 안팎을 오간 1일 거래량은 40배 늘었다. 과거 자격을 갖춘 기관투자자라 해도 투자수익을 본국으로 송금하려면 길게는 6개월까지 걸렸다. 이젠 단 며칠로 줄었다.

아직 진짜 시험대가 남았다. 2015년처럼 시장이 붕괴할 때다. 당시 중국정부는 외국인들이 펀드를 나라밖으로 가져가는 걸 어렵게 만들었다.

중국 개방의 두번째 측면은 중국에 진출한 외국 금융기관과 관련된다. 외국계 투자은행들은 오랫동안 중국의 잠재성을 주목했지만 중국본토에서의 존재감은 미미했다. 중국당국이 빠른 확장세를 허락하지 않았다. 그러나 상황이 달라졌다. 미중관계 악화 덕분이다. '월가은행들은 워싱턴 정가를 상대로 강력한 로비를 펼칠 수 있다'는 생각이 중국에 만연한 상황이다. 2004년 중국에서 합작벤처를 설립한 골드만삭스는 이제 본토 투자은행 지분 100%를 인수하겠다고 나섰다. 모간스탠리와 UBS 등 많은 외국계 은행들도 중국 내 사업을 공세적으로 확장하고 있다.

낙관적인 시각은 중국에서의 투자가 시간이 지나면 성과를 낳을 것이라는 견해다. 외국계 금융인들은 자주 "중국은 장기적, 전략적 프로젝트"라고 입을 모은다. 중국 반도체기업 SMIC가 지난해 7월 상하이증시에 상장했을 때 66억달러를 모았다. 2010년 이후 중국 IPO 중 가장 큰 규모였다.

골드만삭스 중화권 주식헤드인 크리스티나 마는 "이는 외국계 금융기관들이 주식유통을 넘어 중국기업의 IPO에 더 많은 관심을 기울이도록 만들었다"고 말했다. 종합서비스를 제공하는 투자은행이 되려면 자산운용과 증권인수, 트레이딩 등 각 부문에 대한 중국당국의 별도 허가가 필요하다. 그럼에도 일부 외국계 기업들은 모든 허가를 득하고 있다. UBS증권 회장 유진 첸은 "중국 시장에서 외국계 사업가로 일하는 불이익이 점차 사라지고 있다"고 말했다.

지금이나 앞으로나 중국은 계속 '미래의 시장'으로 남을 것이라는 비관적인 견해도 있다. 상하이의 한 외국은행 대표는 중국 금융당국의 까다로운 요구를 '순도시험'이라고 표현한다. 은행들이 사업 허가를 얻기 위해 증권인수인이나 리스크담당부서 등 자격을 갖춘 이들로 팀을 짜야 하기 때문이다. 이는 매출이 생기기도 전에 인건비 비중을 크게 높인다. 미국 자산운용사 뱅가드는 최근 중국에서 자체적인 뮤추얼펀드를 출시하기로 한 계획을 보류했다. 중국에서 존재감을 높이려면 아직 시간이 더 필요하다고 밝혔다.

중국에 진입한 기업들은 또 다른 고민에 빠질 수 있다. HSBC는 오랫동안 중국에서 가장 성공한 외국은행이었다. 하지만 미중갈등의 중심에 놓였다. 중국 기술기업 화웨이와 관련한 양국의 싸움에 휘말리면서다. 중국에 진출하려는 외국계 은행들이 이제 미중관계를 능숙하게 관리하는 능력까지 갖춰야 한다.

알리바바의 핀테크 자회사 '앤트그룹'의 초대형 IPO는 중국 자본시장의 힘을 보여주는 기념비가 됐을 터였다. 하지만 결국 중국정부의 힘을 보여주는 기념비가 됐다. 중국당국은 지난해 11월 앤트그룹의 IPO를 중단시켰다. 상하이와 홍콩에서 거래를 시작하기 48시간도 안 남은 상황에서였다. 정부가 시장에 대해 강력한 통제를 행사한다는 명확한 신호였다.

이코노미스트지는 중국당국의 영향력을 두 가지로 분석했다. 첫째 정부가 하루 단위 경제관리에서 물러선다고 해도 국영기업들이 일상의 경제에 그림자를 드리울 수 있다는 점이다. 국영투자은행들이 외국계 금융기관보다 능력 면에서 처질 수 있다. 하지만 자본시장에 참여한 거대 국영은행 대부분은 그들의 활동 대부분을 정부가 원하는 방향으로 돌리는 방법을 알고 있다.

국가 역시 무시할 수 없는 투자세력이다. 리서치기업 '차이나벤처'에 따르면 정부 주도 펀드들은 반도체 등 국가 우선순위 부문 기업들에게 투자를 집중한다. 축적한 투자가용 자본만 약 9조위안이다. 그리고 펀드 성장세가 매우 빠르다. 중국의 한 민간투자기업 대표는 "만약 그 펀드들이 특정영역을 키우기로 결정한다면, 우리는 그들을 이길 수 없다"고 말했다.

둘째 중국정부는 시장에 엄격한 잣대를 들이댄다. 특히 외환시장에 가장 강력한 잣대가 있다. 위안화에 대한 중국정부의 신중한 관리 때문이다. 투자자들이 국경을 오가며 돈을 옮기기 쉬워졌다고 해도 여전히 여러가지 규정에 직면한다. 또 중국본토시장엔 외환헤징도구가 거의 없다. 대규모 투자자들에겐 큰 장애물이다. 역외헤징이 가능하지만 비용이 비싸다.

여전히 강력한 중국당국의 영향력

지난 몇달 동안 위안화 강세 흐름이었다. 무역흑자에다 중국으로 각종 투자자본이 몰렸기 때문. 상하이 소재 한 외국계은행 외환데스크 팀장은 "인민은행이 대리인들을 통해 시장을 억제하는 것처럼 보인다"며 "위안화가 달러당 6.45위안으로 오를 때마다 중국은행들이 개입해 이를 막아선다"고 말했다.

정부에 감히 맞서려는 이는 거의 없다. 한 글로벌 헤지펀드의 중국 대표는 "증권감독당국이 무작위 검사를 실시한다"고 말했다. 통지없이 불쑥 나타나 이것저것 심문하는 것처럼 질문을 던지며 답변을 요구한다는 것. 그는 "미국 뉴욕이라면 구금됐을 때나 받는 그런 종류의 질문"이라고 말했다.

그러나 중국시장을 둘러싼 당국의 통제는 그 자체의 견인력을 행사할 수 있다. 중국이 증시와 채권시장 규모에서는 여전히 미국에 뒤처졌지만 원자재 선물에선 다르다. 지난해 다롄과 상하이, 정저우 등 중국 주요 원자재거래소의 계약수는 미국 CME그룹 거래소보다 6배 많았다.

물론 구리에서 철광석까지 중국은 전세계 최대 원자재 소비국이라는 점이 작용했다. 하지만 그뿐만 아니다. 중국 원자재 거래소는 전세계 가장 유동적인 시장이다. 소규모 계약이 가능해 소기업들이 거래에 참여하기 쉬운데다, 중국 투자자들이 역외투자에 제한을 받기 때문에 원자재 거래소로 몰리고 있기 때문이다. 중국 최대 선물중개기업인 '오리엔트퓨처스'의 서니 팡은 "외환거래소 더 많은 계약이 있을 수 있다. 하지만 그곳에선 진정한 유동성을 찾기 어렵다. 반면 중국 내 대부분의 선물계약은 유동적이다. 투자자들에게 많은 기회를 준다"고 말했다.

중국 원자재 선물시장은 또 글로벌 시장을 선도하고 있다. 지난해 4월 미국 원유선물 가격은 0달러 밑으로 붕괴했다. 수요가 사라진 데다 저장고가 가득차면서다. 그러나 중국 투자자들이 수요를 견인하면서 중국 원유선물은 배럴당 30달러선을 유지했다. 전세계 원유선적을 중국으로 끌어들였고, 이후 글로벌 원유가격을 정상수준으로 되돌리는 데 일조했다.

상하이 소재 선물중개기업인 '밴즈 파이낸셜'의 존 브라우닝은 "중국 선물시장에서 나오는 정보는 매우 명확하다. 전세계 최대 소비자들이 원자재에 지불하는 가격을 정확히 반영한다"며 "중국에서나 텍사스에서나 석유는 석유다. 가격은 수렴할 수밖에 없다"고 말했다.

반면 중국 증시와 채권시장에서 나오는 정보는 상대적으로 추상적이다. 하지만 중국경제의 체력과 방향을 알려준다. 중국경제의 전세계 비중을 고려하면 이는 대단한 정보다. 물론 그 정보를 해석하는 건 단순하지 않다.

투자은행인 '중국국제금융공사'(CICC)의 쉬이청은 "중국 투자기관에서 일하는 포트폴리오 매니저들은 서구스타일의 증시분석을 배웠다. 그럼에도 중국의 독특한 규제환경을 이해하고 있다. 규제를 이해하는 건 실적을 내는 데 중요하다"고 말했다.

이코노미스트지는 "이는 중국과 전세계의 차이"라며 "글로벌 기업과 투자자들은 그 차이에 양다리를 걸칠 필요가 있고 걸칠 수 있어야 한다"고 전했다.