사모신용(Private Credit) 시장이 더 이상 ‘대체투자’의 영역에 머물지 않고 글로벌 금융 시스템의 핵심 위험요인으로 부상하고 있다. 글로벌 시장 규모는 약 2조1000억달러에 달하며, 은행·보험·연기금·개인 자금까지 깊숙이 얽히며 사실상 ‘그림자 금융 시스템’으로 진화했다.

이 시장은 지난 2008년 금융위기 이후 은행 규제가 강화되는 과정에서 빠르게 성장했다. 은행이 담당하던 중소기업 대출을 사모펀드가 대체하면서 금융 중개 기능이 비은행 영역으로 이동한 것이다. 문제는 이러한 구조변화가 규제 밖에서 진행되며 시스템 전반의 위험이 더 복잡한 형태로 재배치됐다는 점이다.

겉으로 보면 사모신용은 안정적인 고수익 자산처럼 보인다. 그러나 내부구조를 들여다보면 유동성과 신용이 동시에 취약한 특성을 지닌다. 최근 환매제한, 자산평가 손실, 부실증가 신호가 동시에 나타나면서 그동안 가려져 있던 위험이 점차 드러나고 있다.

아메리칸인터내셔널그룹(AIG) 사례는 2008년 글로벌 금융위기 당시 파생상품(특히 CDS) 관련 손실로 인해 미국정부가 구제금융을 투입한 사건으로 보험업 등이 금융시장과 복잡하게 연결돼 한 기업의 위기가 금융시스템 전반으로 확산될 수 있음을 보여준 사례로 자주 인용된다.

작아 보이지만 위험한 ‘연결고리’

미 재무부 산하 금융조사국(OFR) 보고서에 따르면 은행과 비은행 금융기관이 사모신용 펀드에 제공한 대출은 약 4100억~5400억달러 수준으로 추정된다. 이 수치는 글로벌 금융 시스템 전체 규모와 비교하면 제한적으로 보인다. 실제로 주요 은행 자본 대비 비중도 크지 않고, 대출 대부분은 담보가 설정된 구조다. 평균 부도확률 역시 약 1%대 수준으로 평가돼 표면적으로는 안정적인 자산으로 분류된다.

그러나 중요한 것은 규모가 아니라 연결성이다. 은행은 단순히 사모신용 펀드에 대출을 제공하는 데 그치지 않는다. 동시에 보험사와 연기금 등 사모신용 투자자와도 금융적으로 연결돼 있다. 즉 하나의 자산군을 중심으로 다층적인 신용 네트워크가 형성돼 있는 구조다. 특히 일부 고위험 펀드는 레버리지 비율이 3배를 넘는 사례도 존재하며, 이러한 고위험 구간이 전체 차입의 상당 부분을 차지한다. 평상시에는 문제가 드러나지 않지만, 스트레스 상황에서는 이 ‘꼬리 위험’이 빠르게 시스템 전반으로 확산될 수 있다. 결국 은행은 직접적인 손실보다도, 사모신용을 매개로 한 간접 충격에 더 취약한 위치에 놓여 있다.

하지만 사모신용 시장의 중심은 은행이 아니라 보험이다. 최근 몇년간 보험자금은 사모신용 시장의 핵심 자금 공급원으로 자리잡았다. 미국 보험사의 투자 자산 중 사모신용 비중은 35%를 넘고, 일부 국가에서는 전체 자산의 1/4 수준에 이른다. 특히 사모펀드가 인수한 보험사들은 공격적인 자산 운용 전략을 통해 수익률을 끌어올려 왔다. 재보험 구조 활용, 계열사 대출, 구조화 상품 투자 등이 결합되며 자본 효율성은 크게 개선됐다.

문제는 이 과정에서 위험이 ‘보이지 않게’ 축적됐다는 점이다. 보험사가 보유한 사모신용 자산 상당수는 공모시장 가격이 아닌 내부 모델을 기반으로 평가된다. 이로 인해 실제 손실이 발생하더라도 장부에는 즉각 반영되지 않는다. 특히 가장 유동성이 낮고 평가가 어려운 ‘레벨3 자산’ 비중이 높은 점은 중요한 위험 신호다.

보험사가 키운 시장, 이제는 ‘위험 증폭기’

보험 자금의 확대는 구조적으로 위험을 키우는 방향으로 진행되고 있다. 최근 보험사들은 ‘레이티드 노트 피더’와 같은 구조를 활용해 사모신용 투자를 확대하고 있다. 이는 사모신용 펀드 지분을 채권 형태로 전환해 높은 신용등급을 부여받는 방식으로, 규제상 자본 부담을 크게 낮출 수 있다. 실제로 직접 투자 시 약 30% 수준의 자본 적립이 요구되던 자산이 이러한 구조를 거치면 10~15% 수준으로 낮아지는 것으로 나타났다.

문제는 이러한 상품이 ‘블랙박스’에 가깝다는 점이다. 투자 시점에는 실제 편입 자산이 거의 없거나, 향후 투자계획만 제시되는 경우도 존재한다. 일부 분석가들은 이러한 구조가 레버리지 확대와 함께 현금흐름이 불확실한 자산, 이자유예대출(PIK)등을 포함할 수 있다고 경고한다. 결국 보험사는 더 높은 수익을 추구하는 과정에서, 구조적으로 불투명하고 위험한 자산에 점점 더 깊이 노출되고 있다.

또 일부 시장 참여자들은 신용등급을 유리하게 받기 위해 평가기관을 선택하는 ‘등급 쇼핑’ 문제도 제기하고 있다. 이는 자산의 실제 위험을 왜곡할 수 있다는 점에서 구조적 취약성을 키운다. 결국 보험사는 더 이상 단순 투자자가 아니라 시장 충격을 확대시키는 핵심 전이 경로가 될 수 있다.

만기불일치 '자산은 장기, 자금은 단기'

사모신용 시장의 가장 근본적인 문제는 만기 불일치다. 대출자산은 통상 5~7년 이상의 장기구조지만, 투자자는 일정 범위 내에서 환매를 요구할 수 있다.

평상시에는 신규 자금 유입이 이를 상쇄하지만 시장불안이 발생하면 구조는 빠르게 흔들린다. 최근 일부 대형 운용사들이 환매 제한 조치를 시행한 것은 이러한 취약성이 이미 현실화되고 있음을 보여준다.

여기에 투자자 측면의 유동성 위험도 존재한다. 사모신용 펀드에는 아직 집행되지 않은 자금 약정이 대규모로 남아 있으며 시장 충격 시 자금 호출이 발생할 수 있다. 이 경우 연기금과 보험사는 현금 확보를 위해 다른 자산을 급히 매각해야 하는 상황에 직면한다.

이러한 구조는 과거 금융위기에서도 확인된 바 있다. 당시에도 사모펀드 자금 호출이 기관 투자자들의 유동성 위기를 심화시키는 요인으로 작용했다. 즉 사모신용은 단순한 대출시장이 아니라, 유동성 충격을 증폭시키는 구조적 장치를 내포하고 있다.

자산 측면에서도 위험은 점진적으로 누적되고 있다. 특히 이자유예대출의 확대는 중요한 신호다. 이는 기업이 현금 대신 부채를 늘리는 방식으로 이자를 지급하는 구조로 단기적으로는 연체를 숨기지만 장기적으로는 부실을 키운다. 또 사모신용 자산은 공모시장처럼 가격이 실시간으로 반영되지 않기 때문에 손실 인식이 지연된다. 이로 인해 시장은 안정적으로 보이지만 실제로는 내부에 손실이 축적되는 ‘회계 착시’가 발생한다.

숨겨진 부실과 세 가지 촉매

이러한 구조에서 위기를 촉발할 수 있는 요인은 세 가지로 압축된다.

첫째, 취약한 구조에서 가장 강력한 촉매제는 유가상승이다. 특히 유가가 배럴당 120달러 수준까지 상승하고 일정 기간 유지될 경우 연쇄적인 충격이 발생할 가능성이 높다. 에너지 비용 상승은 제조업, 운송, 소비재 기업의 마진을 급격히 압박한다. 예상 인플레이션이 올라가고 채권금리가 오른다. 이에 따라 사모신용의 고금리를 추구하던 투자자들이 공개시장의 국채나 회사채로 이동할 수 있다.

둘째, 촉매제는 통화정책이다. 만약 연준이 인플레이션 대응 과정에서 예상보다 빠른 금리인상을 단행할 경우 이는 사모신용 시장에 직접적인 타격을 준다. 금리상승은 차입 기업의 이자 부담을 즉각적으로 증가시키고 동시에 자산 할인율을 높여 평가손실을 확대한다. 특히 변동금리 대출 비중이 높은 사모신용 특성상 금리 상승은 곧바로 부실로 연결된다.

셋째, ‘바퀴벌레 효과’다. 하나의 부실이 드러나면 추가 문제가 연쇄적으로 발견되는 현상이다. 이미 일부 부도, 환매 제한, 자산 감액 사례가 동시에 나타나고 있다는 점은 이러한 위험이 초기 단계에 진입했음을 시사한다. 현재까지의 수치만 보면 사모신용 시장이 단독으로 금융 시스템을 붕괴시킬 가능성은 제한적일 수 있다. 은행의 위험 노출 규모도 상대적으로 관리 가능한 수준으로 평가된다.

그러나 금융위기는 언제나 숫자가 아니라 구조에서 발생한다. 사모신용 시장은 은행 보험 연기금 개인투자자까지 촘촘히 연결된 네트워크다. 이 구조에서 한 축이라도 흔들리면 충격은 비선형적으로 확산될 수 있다.

결국 핵심은 신뢰다. 자산이 얼마나 건전한지보다, 이 시스템이 유지될 것이라는 믿음이 더 중요하다. 지금 시장에서 나타나는 변화는 단순한 부실 증가가 아니라 그동안 유지돼 온 신뢰 구조가 시험대에 오르고 있다는 신호일 가능성이 크다. 그리고 금융시장에서 신뢰가 흔들리기 시작하면 위기는 항상 예상보다 빠르게 현실이 된다.

양현승 기자 hsyang@naeil.com